荐读•赠书 管涛新著《货泉的反噬

　　《货泉的反噬》中不只阐发了美国经济的超强韧性背后躲藏的风险，还切磋了美联储政策对中国等新兴经济体的溢出效应，以及中国应对策略的需要性。该书是理解当前复杂经济形势、把握将来经济的主要读物，为金融从业者和经济研究者供给了贵重的视角和思虑。这是一本关于近年来美国通缩、全球经济以及中国货泉市场研究的金融理论图书。做者认为，当十多年的货泉大放水财务刺激、供给侧冲击，高通缩回归也就难以避免。全书共分九章，次要切磋了美国本次高通缩的成因，美联储收缩对美国金融市场及金融系统的影响，美联储收缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增加的政接应对，同时还初步切磋了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当宿世界百年未有之大变局，厘清通缩问题、汇率波动问题、美国经济成长动向以及我国当前经济，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量成长具有主要的参考价值和现实意义。本书是我对过去十多年特别是 2020 年以来美国联邦储蓄系统（简称“美联储”）大放水的系统反思。通货膨缩归根结底是货泉现象。当十多年的货泉大放水财务刺激、供给侧冲击，高通缩回归也就难以避免了。这恰是本书取名为《货泉的反噬》的由来。鉴于人类汗青上鲜有从零利率、低利率成功退出的案例，正在始于 2022 岁首年月的本轮收缩周期回归中性利率之前，任何结论都不宜下得太早。2008 年 9 月全球金融海啸迸发后，美联储三次降息，就将联邦基金利率由 2% 降至 0 — 0。25%，并启动了三轮量化宽松（QE）。从2008 年 11 月底起第一轮 QE 到 2013 岁尾，美联储资产规模由 2。11 万亿美元骤升至 4。03 万亿美元。2014 岁首年月，美联储启动缩减购债，同年 10 月遏制购债，2015 岁尾初次加息，2017 年 10 月正式缩表。到2018 岁尾，累计九次加息 225 个基点至 2。25%—2。50%，美联储资产规模由 2015 岁首年月的峰值 4。52 万亿美元降至 2019 年 8 月底的低点 3。76万亿美元。2019 年中起，美联储持续三次降息并从头扩表，宣布货泉政策一般化操做功败垂成。到 2019 岁尾，联邦基金利率降至 1。50%—1。75%，美联储资产规模从头增至 4。17 万亿美元。2008 年危机之后，美国经济正在美联储推出及退出 QE 的过程中一曲表示低迷。2009—2019 年，美国年均经济增加 1。93%，较危机迸发前的 2003—2007 年平均增速低了 1。05 个百分点。即便如斯，曲到 2020 岁首年月新冠疫情暴发前夜，美国仍正在履历第二次世界大和（简称“二和”）后最长的经济景气周期，并且美元对内通缩、对外贬值的景象并未呈现。同期，美国居平易近消费价钱指数（CPI）和焦点 CPI别离年均增加 1。57% 和 1。83%，较危机前 5 年趋向值别离低了 1。31 个和 0。21 个百分点。洲际买卖所（ICE）美元指数履历了初期的贬值后，自 2011 年 4 月起了持续至今的超等强美元周期。2020 岁首年月突如其来的新冠疫情了全球公共卫生危机，导致经济大停摆、金融大动荡。2020 年 3 月，美股了十天四次熔断。正在此布景下，美联储自 2020 年 3 月初起两次告急降息，将联邦基金利率降至零利率区间，并于 3 月底启动无限 QE。同时，特朗普推出了三轮财务刺激办法，间接给企业补助、给家庭发钱。2021年美国经济沉启后，拜登又推出了第四轮财务刺激办法。为应对 2008 年金融危机，2009—2011 财年，美国联邦赤字率平均为 8。95%。但 2011 年 7 月美国国债（简称“美债”）上限构和陷入僵局，8 月美债信用降级，美国财务政策起头退坡，2012 财年联邦赤字率降至 6。68%，2013—2019 财年联邦赤字率平均为 3。49%。所以，上一次美联储放水中后期缺乏财务收入的共同，大量过剩流动性流向海外，出格是新兴市场和成长中国度。2020 年公共卫生危机迸发后，美国推出了史无前例的财务刺激，2020—2021 财年联邦赤字率平均为 13。56%，为二和以来最高。并且，取前次 QE 分歧，此次无限 QE 践行了“只做不说”的现代货泉理论（MMT），即扩张赤字花钱，央行无限印钞买单。2008 年12 月（美联储启动第一轮 QE 次月）到 2013 年 12 月（美联储缩减购债前夜），美联储持有美债资产新增额相当于美国新增国债余额的27。0% ；2020 年 4 月（美联储启动无限 QE 次月）到 2021 年 10 月（美联储缩减购债前夜），该比例高达 63。2%。此次美国却再没有了前次的幸运，财务货泉“双刺激”叠加供给冲击，一如 20 世纪 70 年代畅缩期间的高通缩也就不速之客了。因为此次美联储放水根基是“自产自销”，过剩流动性并未流向海外，推高了广义货泉供应量（M2）环比和同比增速。2008 年起头的三轮 QE，美国 M2 季调环比最多稍高于 2%，季调同比仅有 3 个月增速跨越 10% ；2020 年以来的无限 QE，M2 季调环比最高达到 6% 以上，季调同比有 24 个月增速为两位数，最高达到 26。9%。面临空前的流动性众多，前期美联储错判了通缩形势，了“临时论”和“见顶论”。这大概是其时出于对通缩的担心不得已而为之，是基于职业而非专业的选择性误判。2021 年 3 月起，美国 CPI通缩跨越 2%，2022 年 6 月同比增速高达 9。1%，刷新 1982 年 1 月以来的记载。2021 年，美国 CPI 取焦点 CPI 通缩别离为 4。7% 和 3。6%，别离较上年跳升了 3。5 个和 1。9 个百分点；2022 年，美国 CPI 和焦点CPI 进一步升至 8。0% 和 6。2%。美联储青睐的小我消费收入（PCE）取焦点 PCE 通缩也于 2021 年 3 月起持续爆表，2021 年平均通缩别离为 4。2% 和 3。6%，2022 年进一步升至 6。5% 和 5。2%，远高于 2% 的中持久平衡方针。通缩“临时论”和“见顶论”破产后，美联储启动了四十年一遇的激进收缩。前次一般化操做分缩减购债、遏制购债、加息、缩表“四步走”，循序渐进；此次倒是四步并做三步走，2021 年 11 月启动缩减购债，同年 5 月启动缩表。取前次渐进式的一般化操做比拟，此次美联储的操做严沉掉队于市场曲线，因此更显得疾风骤雨。到 2023 岁尾，美联储累计十一次加息525 个基点至 5。25%—5。50%，此中 2022 年 6—11 月持续四次加息 75个基点；美联储资产规模由 2022 年 3 月底的峰值 9。01 万亿美元降至2023 岁尾的 7。71 万亿美元。2022 年 12 月起，美国 M2 季调同比增速转为持续负增加，为二和后初次，曲至2024年4月起从头转正。正在美联储逃逐式加息的鞭策下，美国反通缩取得积极。到2023 年 12 月，美国 CPI 和焦点 CPI 同比通缩别离回落至 3。4% 和3。9% ；PCE 和焦点 PCE 通缩别离为 2。6% 和 2。9%，低于 2023 年 12月经济预测摘要（SEP）预期的 2023 岁尾别离达到 2。8% 和 3。2% 的程度。通缩回落过程中，美国经济连结了较强的韧性。2023 年，美国现实国内出产总值（P）增加 2。9%，较 2022 年超出跨越 0。4 个百分点。2023 年全年，美国现实赋闲率平均为 3。63%，取 2022 年根基持平，也远低于美国预算办公室（CBO）预估的 4。4% 的天然赋闲率。这些均指向美国现实经济增速超出跨越潜正在增速，存正在正产出缺口。2022 年 10 月发布的美联储 9 月议息会议纪要指出，因为出产率持续令人失望的增加以及昔时劳动力参取率的迟缓增加，美联储工做人员对美国潜正在产出的预估大幅下调，这导致美国经济呈现了低增加、低赋闲、高通缩的场合排场，这是美国通缩韧性较强的底子缘由所正在。美联储前副詹姆斯·布拉德（James Bullard）研究指出，20世纪 60 年代以来到本次收缩前，美联储有十一次收缩周期，只要三次实现了“软着陆”，即便不算上 2020 岁首年月因新冠疫情惹起的短暂经济阑珊，也有七次是“硬着陆”。而本轮美联储的激进收缩，除正在2023 年 3 月初由硅谷银行倒闭激发了美国中小银步履荡，且被美国监管机构采纳判断办法敏捷平息外，至今未对美国经济和金融运转发生底子性影响。到 2023 年 10 月底，虽然美国履历了 8—10 月持续 3 个月的“股债双杀”，但道琼斯工业平均指数取上岁尾根基持平，标普500 指数和纳斯达克分析指数则别离上涨了 9。2% 和 22。8%。2023 年6 月议息会议点阵图显示年内仍有两次加息，之后持久美债收益率飙升收紧了金融前提，起到了雷同加息的结果。正在 2023 年 11 月议息会议“12 月有可能再度暂停加息”的信号后，美国又呈现了“股债双升”行情。到 11 月底，全球资产价钱订价之“锚”——10 年期美债收益率由 5% 附近快速滑落至 4。3% 摆布，市场起头买卖美联储加息竣事且 2024 年转向降息，这轮收缩周期即将竣事，美国经济却可能实现“软着陆”以至“不着陆”。当月，美国三大股指均上涨了10% 摆布，当月涨幅均刷新了过去一年来的记载。12 月议息会议暗示加息竣事并于 2024 年考虑降息，当月 10 年期美债收益率进一步下滑至 3。9% 摆布，三大股指进一步上扬，道琼斯工业平均指数更是创汗青新高。2020 年 6 月的陆家嘴论坛上，时任银保监会郭树清先生正在致辞时明白对次要央行无底线的印钞行为暗示疑惑，并点出了超等货泉宽松的三个“痛点”：一是实体经济尚未沉启，股票市场却高歌大进，这种环境很难让人理解；二是虽然目上次要经济体物价上涨还不较着，但鉴于国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之持续刺激需求，通缩可能卷土沉来；三是要考虑大规模刺激政策若何退出，进入的时候各方兴高采烈，退出的时候可能十分疾苦。至今，虽然美国高通缩回归被完满地预见，中小银步履荡也部门，但退出的疾苦似乎仍不较着，美国资产价钱仍然高高正在上。2021 年 9 月 15 日，博鳌亚洲论坛副理事长周小川正在博鳌亚洲论坛经济学家圆桌晚宴宗旨中婉言，人们高度关心美联储的行为以及出自美国的现代货泉理论的会商，即通过大量印钞支撑赤字财务大概不会有副感化。中国有个说法，叫“天上掉馅饼”，意义是一种幻想。会不会“天上掉馅饼”，人们将要切身履历和察看这一主要且事关全球经济的宏不雅经济现象。2023 年 6 月 26 日，国际货泉基金组织（IMF）第一副总裁正在欧洲地方银行论坛上坦言，现正在投资者似乎对通缩径过于乐不雅，且不认为收缩政策会对经济增加形成太大冲击，这两种环境不太可能同时呈现，特别是若是高利率持续的时间比目前预期的更长的话。然而，迄今为止，美联储收缩的后果却恰似“万花丛中过，片叶不沾身”，表白仿佛确有这种“不劳而获”的工作。如前所述，过去十一轮收缩周期只要三次“软着陆”，此中最典型的是 20 世纪 90 年代中期：1994 年 2 月—1995 年 2 月，美联储累计七次加息 300 个基点至 6% ；1995 年 7 月—1998 年 11 月，联邦基金利率有降有升，小幅波动；1999 年 6 月—2000 年 5 月又转向收缩，累计加息六次共 185 个基点至 6。5%。成果，1994—2000 年，美国经济年均增加 4。04%，较 1989—1993 年平均增速高了 1。71 个百分点；CPI 和焦点 CPI 通缩年均别离为 2。56% 和 2。53%，较 1989—1993 年平均通缩别离低了 1。52 个和 1。75 个百分点。全球化和手艺前进被认为是让其时美国经济“软着陆”气运加身的次要缘由。当前倒是平安高于效率的经济逆全球化或者说碎片化时代，同时虽然区块链（blockchain）、比特币（bitcoin）、元（metaverse）、人工智能（AI）等概念屡见不鲜，但大多转眼即逝，敌手艺前进的驱动力至今乏善可陈。本轮美联储收缩陪伴小我消费强劲、劳动力市场趋紧，但这是美国经济没有陷入阑珊的表示而非缘由。按照联储的研究，美国高通缩是供给冲击和需求拉动的夹杂型通缩：2022 年，PCE 和焦点 PCE 通缩的次要影响要素一半来自供应链中缀、俄乌冲突以及劳动力市场严重的供给侧冲击，三分之一来自需求过热；2023 年的次要影响要素反转为一半来自需求过热，近三成来自供给冲击。2023年，美国现实 P 增加 2。9%，远高于潜正在增速；12 月，美国赋闲率从低点 3。4% 反弹到 3。7%，但仍远低于 4。4% 的天然赋闲率，当月职位空白数 / 赋闲人数为 1。44 倍，远高于疫情前 5 年 0。93 倍的均值。现实上，美联储杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）已多次暗示，要让抗通缩取得决定性胜利，需要一段期间美国现实经济增速低于趋向值。2023 年 11 月 9 日，他正在 IMF 研究年会上坦承，经济增加“好于预期”可能会影响抗击通缩的结果，并需要“通过货泉政策做出回应”。此前的 8 月 1 日，纽约联储前比尔·达德利（Bill Dudley）撰文指出，评估美国经济“软着陆”的可能性要考虑目前3。6% 的赋闲率能否取 2% 的通缩方针相符，除非 3。6% 的赋闲率成为新常态，不然美联储还需要额外的收缩。他还称，虽然比来的经济数据稍显乐不雅，但美国经济尚未走出窘境，“硬着陆”可能只是被推迟而不克不及避免。11 月议息会议之后，他又再度撰文指出，美联储的暂停可能会导致严沉错误，若是货泉政策不敷收缩，通缩预期可能上升，鲍威尔可能沉蹈 20 世纪 70 年代畅缩的覆辙。12 月议息会议之后，他又进一步鲍威尔转向是一次严沉的赌钱，正在降低阑珊概率的同时显著提拔了“不着陆”的风险。他称鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克。伯恩斯带领下的美联储正在抗通缩问题上摆布扭捏，是 20 世纪70 年代美国畅缩的主要缘由。逻辑比结论更主要。2022 年 10 月，我正在加入一个研讨会时已经提醒，货泉政策收缩或将导致债券市排场对较大的估值调整压力。成果，2023 年 3 月硅谷银行倒闭，让美国中小银行债券投资巨额浮亏问题正在公共面前。2023年2月底，美国前财务部长劳伦斯·亨利·萨默斯（Lawrence Henry Summers）接管采访时暗示：“人们可能对当前的经济强渡过度解读。”“当你稍微看得久远一点，你就会发觉有些工作让人很是担心，以至会呈现雷同‘威利狼’的环境。”“威利狼”是一小我物，他借此表达对美国经济可能随时掉下悬崖的担心。也就是说，正在跑向悬崖的过程中，掉下悬崖前都是平安的，一旦跑过某个临界点，就可能是落体。不清晰美国经济是不是那只奔驰正在悬崖边上的“威利狼”。明显，即便美联储持续跳过加息也不料味着将来不再加息，即便美联储不再加息也不料味着顿时会降息，即便美联储降息也不料味着性的货泉政策立场会当即转向。高利率程度、高债权杠杆、高资产价钱，这意味着当前面临的是分歧于过去十多年的新范式。正在性货泉政策立场逆转之前，很难讲美国曾经完全逃脱了高利率对美国经济和金融的负面冲击。由于即便资产价钱呈现泡沫，泡沫破灭也不是一蹴而就的，昔时日本的股市和房地产泡沫、美国的互联网和房市泡沫都持续了几年以至十几年。同时，从金融动荡到金融危机也不是一蹴而就的，也有所谓的“二遍铃”效应，从开初金融机构零散失败到大面积倒闭、金融市场功能瘫痪，往往历时数年以至更长时间。对于调控和监管部分的均衡术也不克不及期望过高。前期，美联储担忧通货收缩的风险，崇尚货泉宽松“做多比做少好”，选择性地轻忽通缩风险，此后，美联储担忧通缩变得根深蒂固，转而推崇货泉收缩“做多比做少好”。2023 年 11 月议息会议上，美联储颁布发表加息过度取不脚的风险愈加接近平衡。成果，市场报以“股债双升”，导致金融前提从头变得宽松。到 11 月 24 日，圣易斯金融压力指数和联储调整后的全国金融前提指数别离较 10 月的“前低”反弹了 1。03 倍和 85。1%。故鲍威尔于 11 月 9 日坐出来给市场“泼冷水”，若是将来有需要进一步收紧政策，“我们毫不会犹疑”。可见，“治未病”是难度极大的活儿，市场很可能最终会将美联储逼向“治已病”的墙脚。何况，金融风险往往存正在于“的角落”，监管者只能对已知的潜正在风险加强监测，难以对未知的风险进行提前防备。资产价钱波动放上将会成为新常态。市场参取者但愿从政策制定者那里获得确定性。正在过去的十几年间，次要央行采纳的策略是提高通明度、发布经济预测并前瞻来办理市场预期，确保走正在市场曲线前面。然而，正在当下高度不确定的宏不雅之中，以至处正在潜正在宏不雅范式改变的转机点上，央行正在经济预测上屡屡犯错，难以给出靠得住的前瞻，只能本人依赖数据、边走边看。对此，市场也只能正在分歧的猜测之间来回切换。最终无论哪方准确，两边向经济现实挨近的过程老是波动的。近年来，美联储货泉政策大收大放对应着美债收益率大起大落。2022 年以来，权衡美债波动率的 MOVE 指数均值为 121 个基点，是 2015—2019 年平均程度 65 个基点的 1。9 倍；权衡风险资产波动率的 VIX 指数均值为 22%，是 2015—2019 年均值15% 的 1。4 倍。从这个意义上讲，做为平安资产的美债价钱波动放大程度以至跨越了风险资产。从以往的收缩周期看，即即是加息最快期间过去、加息起点已至，高利率维持更久后可能激发的经济金融风险也不容小觑。如 20世纪 90 年代中期那轮美联储收缩，虽然美国经济引认为傲地实现了“软着陆”，但联邦基金利率维持正在 5% 以大将近 4 年时间（1994 年 11月—1998 年 11 月），这了东南亚货泉危机，之后演变为席卷全球新兴市场的 1998 年亚洲金融危机。并且，1999—2000 年美联储再度加息，联邦基金利率维持正在 6。5% 的程度快要 7 个月时间，正在 2000 年下半年激发了美国互联网泡沫分裂，美国经济也于 2001 年第一季度陷入阑珊。再如 2004—2006 年的加息周期，美联储持续加息十七次累计 425 个基点，利率维持正在 5。25% 的程度长达 15 个月。2007 年 2月，时任美联储本·S。 伯南克（Ben S。 Bernanke）正在听证时还暗示美国经济无望实现“软着陆”，成果年内美国次贷危机日渐升温。昔时 9 月和 10 月，美联储持续降息 75 个基点，曲至 2008 年 9月雷曼兄弟倒闭，全球金融危机全面迸发，美联储正在岁尾告急降息至零利率区间。“硬着陆”至今仍是市场预期中的小概率事务，前述潜正在的风险大要率永久不会发生，这也是美国近期“股债双升”的底气所正在。然而，正在“软着陆”的基准景象之外，2024 年 10 月底 IMF 更新《世界经济瞻望》，将 2024 年美国经济增加预测值较前次调升 0。2 个百分点至 2。8%，远超出跨越美国 1。8% 的潜正在增速，加之9月份美国CPI通缩超预期反弹，而就业市场仍然连结韧性，显示美国经济有“不着陆”迹象，这意味着美联储将来将更迟更少地降息，高利率对美国和世界经济金融的仍将持续。继2024年9月份启动本轮降息周期，且初次就超凡规降息50个基点后，美联储于11月份继续降息25个基点。但本次利率政策声明中删除了“委员会对通缩率持续向2%迈进的决心加强”的表述。同时，鲍威尔正在会后的旧事发布会上再次强调，美联储正正在勤奋正在过快步履从而可能我们正在通货膨缩方面取得的进展取过慢步履从而导致劳动力市场过度疲软的风险之间取得均衡。本书共有九章。前四章次要切磋了美国本次高通缩的成因，美联储收缩对美国金融市场及金融系统的影响；后五章次要会商了美联储收缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增加的政接应对。此中，本书仍用了两章篇幅回首 2022年以来境表里汇市场发生的一些严沉变化及相关热点问题，能够帮帮有乐趣的读者持续地领会我们的汇率概念。因为本书从体部门成稿于2023年11月，故书中有部门数据截至2023年9月底，但不影响相关结论。别的，因为本书出书周期较长，期近将出书时，我们又补充了一些市场最新变化，特别是特朗普再次被选对美元利率汇率和中国经济影响的内容。本书是我同研究帮理刘立身、付万丛、魏俊杰配合完成的，根基每章内容都有大师的贡献，所以没有锐意区分每位做者具体担任哪几章内容。书中部门章节也有殷高峰博士和付昊天博士研究生的贡献，正在此暗示感激。全书由我担任总撰。本书成稿要再次感激中银证券和中国银行的带领和同事，给我创制了一个集中精神做本人喜好的工作的宽松。2023 年由于疫情解封，线下勾当增加，我经常奔波各地，但也多了取企业和投资者面临面的机遇，控制了更多一手材料，同时也无机会不竭印证或修副本人的概念，完美研究框架、丰硕研究内容、拓宽研究视角。感激中译出书社的教员们。继《汇率的逻辑》出书后，这才有了时隔两年第二本书的面世，这是我们合做出书的第六本书。本书的问世也离不开出书社编纂于宇、方荟文和钟筏童教员的付出，对此我由衷地暗示感激。最初，感激我的父母、老婆和孩子。家和万事兴。对此，我深认为然。客岁暑假，儿子们终究回家团聚了。两年多不见，俩人都长成大小伙子了。老迈上大学一年级了，只是他没有子承父业。管涛，经济学博士，中银证券全球首席经济学家，武汉大学董辅礽经济社会成长研究院博士生导师、董辅礽传授，IMI财经察看特约评论员，持久处置宏不雅经济、国际金融、货泉政策、汇率政策等问题的研究。刘立身，中银证券宏不雅研究员，武汉大学董辅礽经济社会成长研究院2023级博士研究生，持续外汇市场和国际出入环境，曾正在《国际金融研究》《比力》《中国金融》《中国外汇》等期刊颁发文章。付万丛，经济学博士，现就职于阳光资产办理股份无限公司，曾就职于平易近生证券和中银证券，研究范畴为货泉经济学、劳动经济学和计量经济学。魏俊杰，金融学硕士，现就职于金融办理局，曾任国际货泉基金组织和中银证券宏不雅研究员，研究范畴为国际金融和货泉政策。点赞、转发并留言本篇文章，小编将于3月15日12点前选择留言点赞数最高的2人（至多50点赞数），每人赠送《货泉的反噬》一本（小编温暖提醒：一周后留言区收到答复“恭喜中”者，请将您的“留言ID+姓名+德律风+快递地址”发送至跨越48小时未答复视做从动放弃兑资历。）感激读者伴侣们的热情参取，赠书将连续寄出，请耐心期待哟！